マスク氏によるツイッター社への買収提案2

買収合意

Musk Elon, Amendment to General Statement of Acquisition of Beneficial Ownership (Schedule 13D/A) (Apr. 26, 2022)

添付資料は、次の4つです。

  • Exhibit G: Letter, dated April 24, 2022

 Exhibit H-Jは、既存の契約の修正になっています。Debt Commitment Letterは、コミットメントの有効期限の条件が変更されています(Section 15)。Margin Loann Commitment Letterは、コミットメントの有効期限の更新回数を半年から1年に延長しています。Equity Commitment Letterの修正点は多岐にわたっております。従前の契約は、買収提案に基づいて規定されていましたが、修正後は、締結した買収契約に基づくものになっています。

Twitter, Inc., Current Report (Form 8–K) (Apr. 26, 2022)

 添付ファイルは、次の2つです。

  • EX-2.1: Agreement and Plan of Merger, dated April 25, 2022, by and among Twitter, Inc., X Holdings I, Inc., X Holdings II, Inc., and, solely for the purposes of certain sections, Elon R. Musk.
  • EX-4.2: Amendment No. 1 to Preferred Stock Rights Agreement, dated as of April 25, 2022, by and between Twitter, Inc. and Computershare Trust Company, N.A., as rights agent.
    • ポイズン・ピルに関する契約の修正で、マスク氏との買収合意に基づいて、ポイズン・ピルが発動しないようにしています。

所感(2022年5月6日)

  • 現金、54.20ドルが受け容れられた点は、意外でした。Kabuki dance1 で、一度は価格が不十分だとはねつけると思ったのですが、マスク氏の “best and final”という脅しが奏功したのでしょうか(”best and final”という点は、2022年4月24日付のletterでも強調されています)。だとしたら、相当の交渉上手です。合意の背景は、公開買付の際に開示されると思いますので、それで交渉経緯がある程度判明するはずです(ごく簡単なもので詳細はわからないかもしれません)。TWTRの数年後の再上場の可能性が報道されておりましたが2 、買収時の企業価値算定と再上場時の企業価値を比較してみたいものです。
  • 本件は、買収防衛が可能だった事案だと思います。それにもかかわらず買収合意が成立したのは、取締役の信任義務や買収合意が取締役個人にとっても魅力的だったという事情があるのでしょう。後者の分析は、専門家に委ねたいです。前者についていえば、もし、54.20ドルが高すぎて取締役が受け容れざるを得ないということであれば、相当高値での買い物になるということを意味します。TWTRに一株54.20ドルの価値があるのか、買収後の経営改革が注目です。
  • 今回の開示で興味を惹かれる点は多いのですが、そもそも取引のストラクチャーをどのようにするのかが重要でしょう。この点、本件では、一段階の合併が選択されました。いわゆる逆三角合併で、買収者が子会社を設立して、子会社とTWTRが合併し、TWTRが存続会社となります。
  • break-up fee及びreverse break-up feeは、それぞれ10億ドルに設定されています。取引金額の約2.5%のようです。取引金額との比較でいけば、法的な問題を生じない程度に十分低い。絶対額として10億ドルは大きいのですが、過去に実際に支払われたbreak-up feeの最大額って幾らなのだろう。AT&T T-Mobileでしょうか3
  1. Guhan Subramanian, Fixing Freezeouts, 115 Yale L.J. 2, 41 (2005). []
  2. Cara Lombardo & Eliot Brown, Elon Musk Plans to Take Twitter Public a Few Years After Buyout (May 3, 2022). []
  3. 2014年までの状況について、 Maureen Farrell, AbbVie’s Termination Fee Is the Third Largest Ever Paid, Wall St. J. Online (Oct. 16, 2014) 参照。 []

米国会社法

 博士課程に進学する予定がある、修士の大学院生向けに米国会社法に関する書籍についてコメントします。

 最初にケースブックを読む必要があるのか否かが問題になりますが、米国の論文を読む上で、ケースブックを読むことで基礎的な知識を得ることができるので、有益だというのが、私の印象です。論文とケースブックのどちらが重要なのかは正直よくわかりませんが、大学院生のうちに読んでおかないと、いずれ忙しくなってしまうのではないでしょうか。

 私が留学した際には、担当教授が教科書を指定せずに、パッケージを配布していたので、ケースブックが必須だとは思いません。ただ、その後、その担当教授も講義でケースブックを用いるようになったので、現在では、ケースブックを利用して講義を行うことが一般的だと思われます。

 まずは、Bainbridge教授の11版です。私が数年前に調べたところ、米国で一番多く採用されているケースブックであるように思われます。これは、前の版まで、William A. Klein教授、J. Mark Ramseyer教授及びStephen M. Bainbridge教授の共著だったのですが、これら三教授は、会社法の解説を執筆しているので、解説については、そちらを参照するようにという趣旨のことが、第10版に記載されていました。ここからわかるように、このケースブックは、講義を受けることが前提で作成されているように思います。このため、大学院の購読で指定されていればともかく、独学には向いていないように思います。

〔2022年3月29日追記:第11版にも同様の事項が記載されていますが、10版の記述は、次の通りです。「We offer a casebook, not a treatise. All of us have already published handbooks on the subject: Klein’s Business Organization and Finance, with John C. Coffee, Jr., and Frank Partnoy, Foundation Press; Ramseyer’s Business Organizations, Aspen Publishers; and Bainbridge’s Corporation Law and Economics, Foundation Press, and Corporate Law, Foundation Press.」。〕

 なお、このケースブックが米国で採用されている理由として、教員向けのマニュアルが充実しているということを読んだことがあります(そもそも、会社法では、私は、この手のマニュアルを一つも持ってませんので真偽は不明です)。教員になってから何らかの伝手でマニュアルを入手できるのであれば、このケースブックを読むことも選択肢に入るかもしれません。

 前に調べた際には、ニューヨーク大学において、Arlen先生及びKahan先生がこのケースブックを指定していました。

 個人的には、独学するのであれば、このケースブックが良いように思えます。なんといっても、題名に「commentaries」と書いてあるくらいなので、読めばいろいろなことが分かります。Allen教授がデラウェア州の衡平法裁判所を退任したのが1997年なので、少し時間が経ってしまっていて、権威はそれほどでもないかもしれませんが、それでも当時の事件についての裁判所の考え方を理解するのに役立つように思えます(前の版では、第一審裁判官の愚痴っぽいものもありましたが、今はどうでしょうか)。第6版では、Allen先生への献辞が記載されています。こういった献辞は、いつ読んでも心が揺さぶられるものです。

 前に調べた際には、ニューヨーク大学において、Bubb先生がこのケースブックを指定していました。留学当時、Allen先生は、当然ながらこの教科書を指定していました。

 最新版はまだ読めてないですが、前の版と比較して、ある程度ページ数が減った印象です(過去の版にあったインサイダー取引の判例などがなくなっています)。前の版では、とにかく量があって、細かい事実の違いが重要なデラウェア州判例の学習に有益という考え方に基づいていたと思います(百選よりも、商法判例集に近い?)。分量が減っても、この利点が残っているのかが重要ですが、権威あるケースブックなので、今後も重要な地位を占めると考えられます。

 近代会社法の父であるEisenberg教授によるケースブックです。詳細に読んだことはないのですが、企業統治関係は、このケースブックを読んでみても良いのではないでしょうか。前に調べた際には、ニューヨーク大学において、Rock先生がこのケースブックを指定していました。

 他の主なケースブックについては、別途のポストをご覧下さい。

 また、学習に有益な書籍として、次の書籍を掲げておきます。よく引用されるので、結局一度は読むことになりそうな書籍です。

 米国会社法の学習で補足的に有益な書籍には、次のものがあります。

 100頁(第2版では134頁)で米国における会社法を会社法を理解するのは難しいように思えますが、米国の会社法においてどのような点が重視されているのかを理解することはできます。例えば、Limited Liability(7頁)の直後にEntity hielding(8頁)の説明があります。また、証券規制に関する説明があるだけでなく、株式価値評価に関する説明があります。株式価値評価に関する記述が(多くはないですが)されているところをみると、著者は、株式価値評価の手法について理解することが会社法を理解する上で重要だと考えているのではないでしょうか。同様に、株式価値評価の手法として挙げられている手法と記述の割合から、著者が重要な評価手法がどれであるのかが理解できます。

 Amazon.comの「Look inside」の機能で目次をご覧いただくとわかるのですが、Yale Law Schoolにおける会社法学をよく表しているように思われます。様々な資料の抜粋が収録されていて、修士課程の学生が教材とするのに最適であるように思われました。

The Ownership of Enterprise: 25 Years Later

  • Prof. Kathryn Judge (Columbia Law School and ECGI) moderated the first panel.
  • Prof. John Armour (University of Oxford and ECGI)
  • Prof. Ryan Bubb (NYU School of Law and ECGI)
  • Prof. Roberta Romano (Yale Law School and ECGI)
  • Prof. Charles Sabel (Columbia Law School)
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1ドル札のデザイン

 米国における一ドル札のデザインは、次のようなものです。

 金融法学会の海外金融法の動向[アメリカ]のための調べ物をしていて、米国で2020年12月27日に成立したConsolidated Appropriations Act, 2021の中に含まれる「Financial Services and General Government Appropriations Act, 2021」に含まれる「Administrative Provisions—Department of the Treasury」の中に次のような条文を見つけました。

SEC. 114. None of the funds appropriated in this Act or otherwise available to the Department of the Treasury or the Bureau of Engraving and Printing may be used to redesign the $1 Federal Reserve note.

 要は、1ドル札のデザインを変えるなということです。なぜ、1ドル札のデザインにこだわるのか、なぜ、指定されているのが1ドルだけなのか(この条文の起草者は、ワシントンのファンではあるけれども、ジェファーソン(2ドル札)、リンカーン(5ドル札)、ハミルトン(10ドル札)、ジャクソン(20ドル札)、グラント(50ドル札)、フランクリン(100ドル札)のファンではないということだろうか)、今回だけでなく、今後も予算法案でこの条文を入れ続けるのだろうか、偽札防止のためにお札のデザインを変更する場合にはどうするのだろうか、など、疑問が湧いてきます。誰かのこだわりなのでしょうか。こういう条文は、誰の目にも触れずに、歴史に埋もれていくのでしょうけれど、面白いと思ったので光をあててみました。できるものなら、この条文の起草者に話を聞いてみたいところです。

ケースブックのアップデート(2021年)

 2021年も多くの著名な商法関係のケースブックのアップデートがありました。私が更新を記録しているものの中では、次のものが挙げられます。

 個人的な注目は、最初に掲げたJohn C. Coffee, Jr., Ronald J. Gilson & Brian J.M. Quinn, Cases and Materials on Corporations (9th ed. 2021)です。前の版が2012年ですから9年ぶりの改訂になります。先日気づいたばかりなのですが、どのような更新がなされたのか、確認するのが楽しみです。

 こうしてみると多くのケースブックが電子書籍に対応しているのですね。紙で買うのか、電子書籍で購入するのか、迷いどころです。

Goldman Sachs Group Inc. v. Arkansas Teacher Retirement System decided

 この判例は、いつか検討したいです。『アメリカ法』から依頼が来るでしょうか。

〔2021年11月22日追記〕

昨年の判例評釈の対象は、法定で口頭弁論をしていたので新しい口頭弁論の形式(リモートでの口頭弁論)は初めて聞きました

  • 第1に印象に残ったのは、トマス裁判官が質問しているという点でしょうか。証券訴訟で発言が聞けるのは興味深いです。裁判官が自分の時間がなくなったといって質疑を打ち切ることが多いのが印象的です。時間が一時間で終わらなくなっている点は、仕方ないのでしょうか。合衆国の代理人への質疑が10分で終わらなくなっています。
  • 第2に、Shanmugam氏の口頭弁論を聞くのは初めてではないのですが(前回は、Williams & Connollyのパートナーだったように思います)、模範的な口頭弁論という印象を改めて持ちました。判例の紹介を執筆する側からしてみても、受け答えが明晰で大変ありがたいです。
  • 第3に、QP1やQP2という用語が使われているのですが、これは最近の現象でしょうか。そもそも、これが何の略なのかもわかりません。questions presentedでしょうか。

〔2021年10月19日追記〕

 期待通り(?)、アメリカ法から判例紹介の依頼が来ました。私が、アメリカ法、比較法学及び成蹊法学に執筆した紹介・評釈は、次の通りです。

  • Morrison v. National Australia Bank, 130 S. Ct. 2869 (2010)
  • Janus Capital Group, Inc. v. First Derivative Traders, 131 S. Ct. 2296 (2011)
  • Amgen Inc. v. Connecticut Retirement Plans and Trust Funds, 133 S. Ct. 1184 (2013)
  • Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 134 S. Ct. 2398 (2014)
  • Omnicare, Inc. v. Laborers District Council Construction Industry Pension Fund, 135 S. Ct. 1318 (2015)
  • Salman v. United States, 137 S. Ct. 420 (2016)
  • Cyan, Inc. v. Beaver County Employees Retirement Fund, 138 S. Ct. 1061 (2018)
  • Lorenzo v. Securities & Exchange Commission, 139 S. Ct. 1094 (2019)
  • Liu v. Securities & Exchange Commission, 140 S. Ct. 1936 (2020)
  • Goldman Sachs Group Inc. v. Arkansas Teacher Retirement System, 141 S. Ct. 1952 (2021) ←New!

 研究会報告では、以下の2つの判決も行いました。

  • Matrixx Initiatives, Inc. v. Siracusano, 131 S. Ct. 1309 (2011)
  • Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 131 S. Ct. 2179 (2011)

John C. Coffee, Jr., Hillary A. Sale & Charles K. Whitehead, Securities Regulation: Cases and Materials (14th ed. 2020)の更新部分

 第13版から細かい点で色々と変わっている点があるようですが、主要な更新点として、次の部分が挙げられるように思います。思ったよりも判例の追加が少ないです。ぼちぼち読もうと思いますが、一緒に購読をしてくださる方がいらっしゃればお知らせください。

  • 第1章
    • E. The Role of Gatekeepers 45
    • F. Decline in IPOs 48
  • 第2章
    • The JOBS Act and the FAST Act: Rationale and Impact 141
    • New Developments 147
  • 第4章
    • F. “Tokens” and Other Digital Assets 356
    • Securities Act Release No. 81207 356
    • Re: Pocketful of Quarters, Inc. 362
  • 第7章
    • A. Spin-Offs, Reverse Mergers, and the Shell Game 541
  • 第9章
    • A. Regulation Best Interest 767
  • 第11章
    • F. Statute of Limitations 993
    • G. Concurrent Jurisdiction 994
  • 第12章
    • 3. Rule 14a–9: Proxy Fraud 1176
    • A. Implied Cause of Action 1177
    • B. Materiality 1177
    • Notes on Materiality: What Facts Are Material? 1178
    • C. Culpability 1182
    • Notes on Culpability Under Rule 14a–9 1184
    • D. Causation 1184
  • 第13章
    • D. The Second Circuit’s Gift Theory 1220
    • United States v. Martoma 1220
    • F. 18 U.S.C. § 1348 1235
    • United States v. Blaszczak 1236
    • Statutory Developments 1286
  • 第14章
    • B. Disgorgement and Ancillary Relief 1305
    • Liu v. SEC 1305
    • Notes on Disgorgement Remedy 1316
    • Notes on Injunctions and Receiverships 1317
  • 第15章
    • B. Reliance on the Advice of Counsel 1457
    • 3. Stock Parking and “Regulatory” Violations 1457
    • United States v. Mulheren 1459
    • Problem 15-1 1471
    • 4. Criminal Prosecutions Under Title 18 1471

米国証券規制

 米国証券規制の勉強を独学でするのは、難しいように思えます。ただ、金融商品取引法をある程度理解しているのであれば、母法である米国証券規制もある程度は独学できるようにも思えます。

 米国証券規制を勉強するのであれば、私の一押しは、James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort, Ann M. Lipton & William K. Sjostrom, Securities Regulation: Cases and Materials (9th ed. 2019)です(異論はあろうかと思います)。理由は、証券法制に対するメンテナンス具合が一番緻密だからです。版が変わると、細かいところが修正されていることが多く、それを実感できます。第9版で著者が増え、構成が少し変わった所があり、読者としては戸惑いもありますが、長期的には、その方が良いのでしょう。

 次に、挙げるべきは、John C. Coffee, Jr., Hillary A. Sale & Charles K. Whitehead, Securities Regulation: Cases and Materials (14th ed. 2020)でしょうか。こちらも定番でして、人によってはCHLLSよりもこちらの方を評価するかもしれません。確かに、ケースブックとしての伝統や格式は、こちらのほうが上であるように思えます。もとを辿るとRichard W. Jennings & Harold Marsh, Jr, Securities Regulation: Cases and Materials (1963)です。

 ここで、Stephen J. Choi & A.C. Pritchard, Securities Regulation: Cases and Analysis (5th ed. 2019)を挙げます。この書籍は、情報開示を中心に勉強するのであれば、十分な情報を提供するものと思います。しかし、業規制や他の分野の説明が十分ではないという欠点があります。実務家が情報開示を勉強する場合限定という感じでしょうか。

 次に、Hazen先生の著作です。Hazen先生の著作は、調べ物に向いているように思えます。

 最後に、Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, Securities Regulation (4th ed. 2006)とLouis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, Fundamentals of Securities Regulation (7th ed. 2018)に言及しておきます。前者は、学習用というよりは、調べ物のためだと思います。もちろん、証券規制を専門にするのであれば、前から読み進めるということもできると思いますが、どこまで論文の役に立つかは疑問です。後者は、前者よりは学習に向いていると思いますが、出版のタイミング等との関係で必要な情報が載っているのかご確認ください。権威があるので、論文執筆時に参照すると良いでしょう。

 また、幾つかの書籍が日本語で出版されております。論点を理解したり、全体像を掴むために最初に読むのに有益という気がします。

〔2022年1月17日追記〕

 米国では、学習用にhornbookがありまして、証券規制も例外ではありません。最近は、あまり読みませんが(そういえば、新版は買ってもいません)、勉強し始めた頃は、複雑な規制が整理されていて役に立ちました。忘れてしまった論点を思い出す場合にも有益なように思えます。

 まずは、安定のPalmiter先生です。新版が出ていることに今気づきました。定期的に改定してくださっているので、ありがたいことです。Hazen先生のものは読んだことがありませんので、コメントを控えます。

 一応、GilbertのSecurities Regulationも挙げておきます。個人的には、こちらの方をよく参照しましたが、今となっては古いため、こちらを参照するのは控えたほうが良いように思えます。