市場が非効率的な場合の損害因果関係—Nuveen Mun. High Income Opportunity Fund v. City of Alameda, Cal., 730 F.3d 1111 (9th Cir. Sept. 19, 2013)

第9巡回区合衆国控訴裁判所による2013年9月19日の判決です。

概要

Nuveen Municipal High Income Opportunity Fund他の投資家(以下,「X」とします)は,Alameda市の発行する地方債を購入しました。この地方債は,市のケーブルおよびインターネットのシステム開発プロジェクトに用いられましたが,市が数年後にこのシステムを売却して,Xは損失を被りました。Xは,虚偽記載で市を訴えました。地方裁判所の段階,正式事実審によらない判決(summary judgment)により,Xが敗訴して,Xが控訴しました。

債券を発行したのは,Alameda Power & Telecom(以下,「APT」とします。で,これは,市の一部門のようです。発行総額は,3300万ドルで,利率は7.25%でした。これは,当時の税金が免除されるmunicipal bondの2倍に当たりました。

連邦証券法の適用は免除されているようで,虚偽記載が問われているのは,目論見書ではなく,Official Statementになっています。

2009年の満期に際して,APTは,利益剰余金から負債を償還することができず,また,借り換えも難しい状態でした。APTは,システムを他の大手ケーブルネットワーク(Comcast)に売却して,売却した利益を負債の返済に当てました。Xは,額面で約2000万ドルの証券を有しており,約1000万ドルが返済されました。

Xは,市を,連邦証券法10条(b)項および20条(a)項ならびにCalifornia Corporate Securities Act Sections 24000, 25500, and 25504.1.に基づいて訴えました。

地裁判決

地裁は,連邦法に関して,損害因果関係の立証がなされていないこと,州法に関して市に免責特権が認められることに基づいて,被告勝訴のsummary judgmentを下しました。

高裁判決

第9巡回区合衆国控訴裁判所は,取引因果関係を認めたものの,損害因果関係を認めませんでした。原告は,非効率的な市場で取引される証券について,取引因果関係と損害因果関係を同一視する旨主張しましたが,控訴裁判所は,この新たに主張された基準を否定しました。

In the absence of a responsive market price, “the factual predicates of loss causation fall into less of a rigid pattern.” McCabe, 494 F.3d at 426. … We observed that plaintiffs may nonetheless show loss causation by showing “that the revelation of the truth is directly related to the economic loss alleged.” Id. (emphasis added). Loss causation was therefore adequately alleged where a loss followed revelations that the company founders had been secretly selling their own shares in a privately held company. Id. at 1054; see also McCabe, 494 F.3d at 425–26.

… The “materialization of the risk” approach, adopted by some circuits, recognizes loss causation where a plaintiff shows that “misstatements and omissions concealed the price-volatility risk (or some other risk) that materialized and played some part in diminishing the market value” of a security. Lentell v. Merrill Lynch & Co., Inc., 396 F.3d 161, 176–77 (2d Cir.2005); see also Ray, 482 F.3d at 995. Although “it cannot ordinarily be said that a drop in the value of a security is ‘caused’ by the misstatements or omissions made about it, as opposed to the underlying circumstance that is concealed or misstated,” materialization of the risk recognizes that “a misstatement or omission is the ‘proximate cause’ of an investment loss if the risk that caused the loss was within the zone of risk concealed by the misrepresentations and omissions alleged by a disappointed investor.” Lentell, 396 F.3d at 173. Under this theory, the plaintiff must show that “it was the very facts about which the defendant lied which caused its injuries.” McCabe, 494 F.3d at 431 (internal quotation marks omitted).

via Simpson Thacher & Bartlett LLP

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