マスク氏によるツイッター社への買収提案1

 日本でも関心が高いのではないかと思いますので、ここに関連資料へのリンクを集めることができればと考えております。資料は、主にEDGARから収集しています。

背景

 背景は、次の資料を御覧ください。

株式の取得

Elon Musk, Statement of Acquisition of Beneficial Ownership by Individuals (Schedule 13G)

Amount beneficially owned: 73,486,938 shares consisting of shares of Common Stock held by the Elon Musk Revocable Trust dated July 22, 2003 for which Elon Musk is the sole Trustee.

  • 株式は、the Elon Musk Revocable Trust経由で保有
  • 株式は、取引所法規則13d-1(c)に基づくので、この時点では、influencing the control of the issuerの意図を持っていないということになる。

Elon Musk, Beneficial Ownership Report (Schedule 13D) (Apr. 5, 2022)

On April 4, 2022, the Reporting Person and the Issuer entered into a letter agreement (the “Agreement”) which provides that: (i) the Issuer will appoint the Reporting Person to the Issuer’s Board of Directors (the “Board”) to serve as a Class II director with a term expiring at the Issuer’s 2024 Annual Meeting of Stockholders; and (ii) for so long as the Reporting Person is serving on the Board and for 90 days thereafter, the Reporting Person will not, either alone or as a member of a group, become the beneficial owner of more than 14.9% of the Issuer’s common stock outstanding at such time, including for these purposes economic exposure through derivative securities, swaps, or hedging transactions. The foregoing summary of the Agreement does not purport to be complete and is subject to, and qualified in its entirety by, the full text of the Agreement, which is filed as Exhibit A and incorporated herein by reference.

The Reporting Person holds the Common Stock of the Issuer for investment purposes. Depending on the factors discussed herein, the Reporting Person may, from time to time, acquire additional shares of Common Stock and/or retain and/or sell all or a portion of the shares of Common Stock held by the Reporting Person in the open market or in privately negotiated transactions, and/or may distribute the Common Stock held by the Reporting Person to other entities. Any actions the Reporting Person might undertake will be dependent upon the Reporting Person’s review of numerous factors, including, among other things, the price levels of the Common Stock, general market and economic conditions, ongoing evaluation of the Issuer’s business, financial condition, operations and prospects, the relative attractiveness of alternative business and investment opportunities, investor’s need for liquidity, and other future developments. Any future acquisitions of Common Stock will be subject to the Company’s policies, including its insider trading policy, as applicable.

  • 発行済株式総数の9.1%を取得した旨の報告。
    • 購入は、市場(open market purchases)で行われた。
  • Reporting Personがマスク氏個人であるようだ。
  • 目的は、この段階では、「投資目的」(investment purposes)になっている。
  • 代理人は、McDermott Will & Emery LLPのようです。Vault Law 100で54位

Twitter, Inc., Current Report (Form 8–K) (Apr. 5, 2022)

For so long as Mr. Musk is serving on the Board and for 90 days thereafter, Mr. Musk will not, either alone or as a member of a group, become the beneficial owner of more than 14.9% of the Company’s common stock outstanding at such time, including for these purposes economic exposure through derivative securities, swaps, or hedging transactions.

  • 重要な契約の締結と取締役の任命を開示するための臨時報告書。
  • マスク氏が取締役に就任している期間及びその後90日は、持分割合を14.9%超としない旨の合意がある。そのため、この契約に基づけば取締役に就任すると買収提案はできない。

Twitter, Inc., Amendment to Current Report (Form 8-K/A) (Apr. 11, 2022)

Pursuant to the April 4, 2022 letter agreement, Elon Musk was invited to serve on the board of directors (the “Board”) of Twitter, Inc. (the “Company”). On April 9, 2022, Mr. Musk informed the Company that he is not joining the Board.

Elon Musk, Amendment to General Statement of Acquisition of Beneficial Ownership (Form SC 13D/A) (Apr. 11, 2022)

Pursuant to the April 4, 2022 letter Agreement, the Reporting Person was invited to serve on the board of directors (the “Board”) of the Issuer. On April 9, 2022, the Reporting Person informed the Issuer that he is not joining the Board.

  • 持分割合は、9.1%で変化なし。
  • 目的は、「投資目的」(investment purposes)で変化なし。

買収提案

Elon Musk, General Statement of Acquisition of Beneficial Ownership (Form SC 13D/A) (Apr. 14, 2022)

 添付ファイルは、次の2つです。

  • Exhibit A: Letter Agreement, dated as of April 4, 2022, by and between Twitter, Inc. and the Reporting Person (incorporated herein by reference to Exhibit 10.1 to the Current Report on Form 8-K filed by the Issuer with the Securities and Exchange Commission on April 5, 2022).
  • Exhibit B: Letter from the Reporting Person to the Issuer dated April 14, 2022 (incorporated herein by reference to Exhibit B to Amendment No. 2 to Schedule 13D of the Reporting Person filed with the Securities and Exchange Commission on April 15, 2022).

On April 13, 2022, the Reporting Person delivered a letter to the Issuer (the “Letter”) which contained a non-binding proposal (the “Proposal”) to acquire all of the outstanding Common Stock of the Issuer not owned by the Reporting Person for all cash consideration valuing the Common Stock at $54.20 per share (the “Proposed Transaction”). This represents a 54% premium over the closing price of the Common Stock on January 28, 2022, the trading day before the Reporting Person began investing in the Issuer, and a 38% premium over the closing price of the Common Stock on April 1, 2022, the trading day before the Reporting Person’s investment in the Issuer was publicly announced.

The Proposal is non-binding and, once structured and agreed upon, would be conditioned upon, among other things, the (i) receipt of any required governmental approvals; (ii) confirmatory legal, business, regulatory, accounting and tax due diligence; (iii) the negotiation and execution of definitive agreements providing for the Proposed Transaction; and (iv) completion of anticipated financing. (条件)

  • 買収対価はすべて現金で1株当たり54.20ドル。
  • 2022年2月10日の様式10-Kに基づく発行済株式総数800,641,166株に基づく買収総額は、433億9475万1197.2ドル。
  • 「投資目的」(investment purposes)という目的が削除されている。
  • 「completion of anticipated financing」が条件になっています。報道では、マスク氏の資産の額と想定買収価額が比較されることが多いようですが、これだけの規模の買収を手許現金で行うことができる買収者は(皆無ではないものの)少なく、本件でも資金調達を前提とする買収になることが示されています。
  • Morgan StanleyがMusk氏のフィナンシャルアドバイザーです。
  • ベアハグレターは、短いものになっています。

Bret Taylor

Chairman of the Board,

I invested in Twitter as I believe in its potential to be the platform for free speech around the globe, and I believe free speech is a societal imperative for a functioning democracy.

However, since making my investment I now realize the company will neither thrive nor serve this societal imperative in its current form. Twitter needs to be transformed as a private company.

As a result, I am offering to buy 100% of Twitter for $54.20 per share in cash, a 54% premium over the day before I began investing in Twitter and a 38% premium over the day before my investment was publicly announced. My offer is my best and final offer and if it is not accepted, I would need to reconsider my position as a shareholder.

Twitter has extraordinary potential. I will unlock it.

  • 開示書類の中では、提案が「Best and Final」であることが示されています。また、「There will be more detail in our public filings. After you receive the letter and review the public filings, your team can call my family office with any questions.」との記述がありますが、これはどの書類のことを意味しているのかよくわかりませんでした。2022年4月15日現在で、まだ、開示されていないように思います。

所感(2022年4月15日)

  • TWTRは、2022年4月14日の午前10時に取締役会を開催して、マスク氏の提案を検討するようです。まずは、専門の弁護士事務所と投資銀行を雇うのではないでしょうか。また、「best and final」とマスク氏がおっしゃってますが、そのまま受け入れるのではなく、価格の引上げ交渉を試みるのではないでしょうか。
  • 執筆時点での株価は、46.24ドルですが、この価格は、提案された54.20ドルの現金よりもだいぶ低い金額になっています。買収がうまく行かない可能性が高いと市場は考えているようです。TWTRが受け入れない可能性は、高いと思いますし、それが主な理由なのでしょう。規制上の許認可等が大きなリスクにはならないように思えます。
  • TWTRは、staggered board (classified board)を採用しているので、敵対的買収への耐性があります。なお、設立準拠法は、デラウェア州です。提案を受け入れないのであれば、買い増しを防ぐために、ポイズン・ピルを導入する可能性は高いように思えます。
  • マスク氏の提案価格である54.20ドルには、420という数字の並びがありますが、これは大麻を表す隠語です。マスク氏は、420という数字に思い入れがあるようです。

Twitter, Inc., Press Relase, Twitter Adopts Limited Duration Shareholder Rights Plan, Enabling All Shareholders to Realize Full Value of Company (Apr. 15, 2022)

Twitter, Inc., Current Report (Form 8–K) (Apr. 18, 2022)

 添付書類は、3つあります。

  • 第1に、ポイズンピルを実施するためのPreferred Stock Rights Agreementです。相手方は、Computershare Trust Company, N.A.で、株式の管理では大手です。
  • 第2に、上述の契約書のExbit A(Series A Participating Preferred Stock の様式)に基づくCertificateです。
  • 第3に、2022年4月15日付けのプレスリリースです。

 ライツプラン

  • 2022年4月25日の取引時間後に、普通株式1つにつき、Right 1つを配当する。Rightは、発動するまで、普通株式に付随して取引される。
  • 各Rightは、Series A Participating Preferred Stockの1/1000を購入する権利を有する。この優先株式は、普通株式1つと同等の経済的権利を有する。
    • 償還不能
    • 普通株式と同じ配当を得る
    • 清算時に1ドルまたは普通株式と同じ残余財産の配当を得る
    • 普通株式と同じ議決権
    • 組織再編時に普通株式と同じ対価を得る
  • 取締役会の承認なく、15%以上を取得することで行使可能となる。
  • 発動後、10営業日後(Distribution Date)にRightは、普通株式から切り離される。会社は、Rightを郵送する。
  • Exercise Priceは、当初210ドル
  • Flip-in:Acquiring Personが有するRightsは無効、それ以外の者は、210ドルで420ドル分の普通株式を購入する権利を得る
    • すなわち、1株式→1Right→1/1000 Series A Particpating Preferred→普通株式

所感(2022年4月19日)

  • ライツプランについて、発動の条件が15%になっています。マスク氏を取締役に任命する際の条件でも15%でしたので、この点は一貫しているといえます。15%は、最近のライツプランの条件としては、一般的なものです(例外として、NOL Pillの5%があります。)。
  • 米国の防衛策が議論される場合に、ライツプランを廃止する会社が増えているけれども、必要があればすぐ導入できるから、廃止する会社が増えることはあまり意味がないということがいわれます。市場での買い集めが成功しない限りは、本件のように、ライツプランを導入する時間は十分あるといえるでしょう。
  • TWTRは、プレスリリースの公表をウェブではなく、twitter上で行っているようです。なるほど。当然か。
  • ポイズン・ピル(shareholder rights plan)の導入は想定通り。2022年4月5日の合意でも、持分割合の上限の合意があったので、TWTRとしては、持分割合を一定以下に抑えることが重要なのでしょう。ポイズン・ピルの期限は、2023年4月14日となっていますが、防衛に十分な長さになっています。表向きは、「The Rights Plan is intended to enable all shareholders to realize the full value of their investment in Twitter.」となっていて、これは理論的にも判例法理的にも正当化される理由です。
  • 2022年4月14日のマスク氏のスケジュール13Dの書類の提出が規則425や規則14d–2(b)に基づいて提出されていないので、マスク氏の買収計画が遅れている印象です。準備してから動き出すということではなくて、とりあえず、提案してみたということなのかもしれませんが、私の好みではないです。やる気が感じられない。
  • 市場も買収がうまく行かないと予想していますし、TWTRの防衛策は、デラウエア州の判例法理上、超えるのが難しいので、このように開示資料を追うのは無駄かなと思い始めました。マスク氏がTWTRを買収する場合には、取締役会の合意が必要ですが(対立する場合は買収完了まで概ね2年かかります)、買収対価を引き上げることによってこれが可能かは、よくわかってません。素人目には、54.20ドルは、そんなに悪くないように思えるのですが。
  • 臨時株主総会の招集や株主による議題(議案)の提案については、附属定款が重要ですが、TWTRの附属定款を簡単に眺めたところ、買収防衛の準備はできているように思えました。なお、2022年5月25日に開催される年次株主総会の委任状勧誘書類は、株主に送付されたばかりです。
  • マスク氏の側から考えた場合の今後の戦略について、委任状勧誘に言及する見解がありましたが、可能性は相当低いように思われます。時価総額の変動が大きいテクノロジーの会社の買収を長期間に亘って行うのはリスクが高いからです。デラウェア州の判例法理上、ポイズンピルを無理やり解体することはできませんので、結局、何らかの方法で取締役会の合意を得る必要があります。基本的な方法は、買収価額を引き上げることです。買収価額の引き上げによって、株主から取締役会に圧力がかかるからです。ただ、取締役会次第という作戦なので、成功の見込みなくやるものではないようにも思えます。
  • TWTRの防衛策として、ホワイトナイトを挙げる見解もあるようですが、ホワイトナイトとの合意は、レブロン義務を惹起するので、安易にホワイトナイトを探して合意するのは、好ましくないように思えます。ホワイトナイトがマスク氏よりも高い買収価額を提示できる自信があるなら、これも一案ですが、世界で一番資産の多い男を敵に回して、勝てる自信がある者はいるのでしょうか(前提として、マスク氏は、100%現金を対価として提案していますし、多少の取引保護による価値の下落は気にしないはずです)。ホワイトナイトに敗れるとしても、マスク氏としては、高い価格で株式を引き取ってもらえるのであれば、市場売却による株価下落リスクも回避できますし、悪いことではないです。
  • こう考えると、結局の所、①TWTRが言論の自由やツイッターにおける言論の制限をどれほど維持したいのか、②マスク氏がどれくらいツイッターにおける言論の自由を重要視しているのか、という問題に帰着するように思えます。マスク氏は、自らを「free-speech absolutist」と呼んでいるようです。post-truthの世界における言論の自由は、それ以前の世界よりも言論の自由が制限されて然るべきであるため、私は、TWTRに同情的です。特に、法律家であれば、言論の自由が絶対的ではないことをよく理解しているように思います。
  • マスク氏のTWTR株式の取得価額の平均が36.16ドルなので、これをある程度上回っているのであれば、純粋投資として受け入れやすいのではないでしょうか(プロスペクト理論に毒されているかもしれませんが)。

Twitter, Inc., Registration of Securities (Form 8-A12B) (Apr. 18, 2022)

 証券取引所法12条(b)項に基づく「Preferred Stock Purchase Rights」の登録届出書です。しばらくしたら、ニューヨーク証券取引所の上場承認(Form CERT)がEDGAR上にアップロードされるはず。

Musk Elon, Amendment to General Statement of Acquisition of Beneficial Ownership (Schedule 13D/A)(Apr. 21, 2022)

 事態の進展についていけてないので、不十分ですが、取り急ぎ、載せることにします。あまり時間を費やしていないので、誤りがあれば、ご指摘いただければ幸いです。

 添付資料は次の3つです。

 マスク氏による公開買付の準備として、資金調達の準備ができたことを公表しています。ただし、「The Reporting Person has not commenced, or determined to commence, any tender offer for Shares of Twitter. The Reporting Person may, directly or indirectly, take such additional steps as he may deem appropriate to further the Proposal or the Potential Offer.」(Schedule 13D/A)と示しているので、公開買付の実施が確定したわけではありません。TWTRからの回答を待って、拒否されるのであれば、公開買付を実施するということでしょうか。

 TWTRは、現在、54ドルという価格が不十分であるということを示す、事業計画や資料を作成中のはずです。そうでなければ、買収価格を受け入れて、本件が終わってしまいます。それでは面白くないので、TWTRが雇ったフィナンシャル・アドバイザー(と場合によっては経営コンサル)に期待しましょう。

資金調達

 買収資金465億ドルの内訳は、次の通り。

  • 130億ドルの負債による調達
  • マスク氏が有するTSLA株式を担保とする社125億ドルの貸付
  • マスク氏によるエクイティによる調達(残額約210億ドル?)

130億ドルの負債による調達

  • 優先担保貸付(Term Loan Facility):65億ドル
    • 優先担保リボルビング信用枠(Revolving Facility):5億ドル
    • 優先担保ブリッジローン(Senior Secured Notes):30億ドル
      • 証券法規則144Aに基づくSenior Secured Notesの私募またはSecured Bridge Loans
    • 優先無担保ブリッジローン:30億ドル
      • 証券法規則144Aに基づくSenior Unsecured Notesの私募またはUnsecured Bridge Loans

マスク氏が有するTSLA株式を担保とする社125億ドルの貸付

  • 借主はX Holdings III, LLC
  • 貸付期間は3年
    • 償還(amortization):毎年5%償還
  • 金利は、3ヶ月担保付翌日物調達金利(3-month term secured overnight financing rate)+3% 
  • 割合

残りは、マスク氏によるエクイティによる調達

  • 開示資料によると、約210億ドルになるとのこと。

その他

 既にマスク氏のフィアンシャル・アドバイザーがMorgan Stanleyであることが示されておりましたが、今回の資金調達についても、Morgan Stanleyがlead arrangerとなっています。

 銀行側の代理人は、我らがDavis Polk & Wardwell LLPです。Law 100で7位。Banking & Financial Services部門で1位とSecurities/Capital Marketsで1位です。M&Aでは、8位ですが、今回はお呼びがかからなかったということですね。 

所感(2022年4月26日)

  • 現在の株価がだいぶ公開買付価格より低いのですが、マスク氏の公開買付の成功に賭けて市場で株式を買い集めるarbs(arbitrageurs)はいるでしょうか。
  • 前回のスケジュール13Dでは言及がなかったのですが、今回のスケジュール13Dでは、Hart-Scott Rodino法に対する言及があります。
  • X Holdings Iが持株会社で、実際に公開買付を行うのは、X Holdings IIのようです。
  • Investorsの株式所有の条件は、100%ではなくて、50.1%に設定されているように思えます。もう少し読む時間がほしい。
  • Parag Agrawal氏の委任契約?、severance policy? 役員報酬の専門家がいれば、TWTRの経営者のgolden parachuteの内容について調べてもらいたいです。私では調べるのに時間がかかりそう。

買収合意

Twitter, Inc., Current Report (Form 8-K) (Apr. 25, 2022)

  • アドバイザー
    • TWTRのフィナンシャル・アドバイザーは、Goldman Sachs & Co. LLC, J.P. Morgan, and Allen & Co.です。また、TWTRのリーガル・アドバイザーは、Wilson Sonsini Goodrich & Rosati, PC 及びSimpson Thacher & Bartlett LLPです。
      • WSG&Rは、Vault Law 100で38位、Emerging Companies & Venture Capital部門で2位、北部カリフォルニア部門で3位となってります。WSG&Rは、TWTRのIPOとTSLAのIPOの両方で代理人を務めていた気がしますが、今回は、TWTR側だったようです。
      • ST&Bは、Vault Law 100で、8位、M&A部門で6位、プライベート・エクイティ部門で2位です。
    • マスク氏のフィナンシャル・アドバイザーは、公表されていたMorgan Stanleyの他に、BofA Securities及びBarclaysが追加されています。また、マスク氏のリーガル・アドバイザーは、Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLPです。
      • Skaddenは、Vault Law 100で3位、M&A部門で2位です。企業買収の名門ですね。

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