株式発行に関するニューヨーク証券取引所の規則改正

The changes will: require shareholder approval of cash sales to related parties only at prices less than the current market price (assuming the 20% rule and change of control rule discussed below do not apply);

no longer require shareholder approval for share issuances to related parties’ subsidiaries or affiliates (unless a related party has a 5% interest in the company or assets being acquired with the share issuance); and

require shareholder approval of any transaction where a related party has a 5% interest in the company or assets being acquired with the share issuance (or related parties collectively have a 10% interest), when the issuance results in a 5% increase in outstanding shares or voting power.

企業価値評価

 ファイナンスに続いて企業価値評価に関する書籍を紹介します。

 私がソニー時代に読んだものとして、まず、K・G・パレプ=P・M・ヒーリー=V・L・バーナード(斎藤静樹監訳)『企業分析入門』(東京大学出版会,2001)が挙げられます。他の類書と比較して、迂遠だと思われる内容が多いような気がしますが、当時は、知らないことが多く、とても参考になりました。発展的な内容を理解する上での基礎知識として有用でしょう。英語版は、Krishna G. Palepu & Paul M. Healy, Business Analysis and Valuation: Using Financial Statements (5th ed. 2015)だと思います。

 財務部時代には、証券会社のアナリストレポートに対するアクセスがあり様々な会社の少なくとも数百のアナリストレポートは読んだような気がします。今はよく存じ上げないのですが、当時、JPMやCは、DCFを用いた企業価値評価をアナリストレポートに掲載していることが多く、場合によっては、計算に用いたエクセルシートにアクセスすることもできました。他方、GSの無駄を排してA4で1枚から2枚に纏まったPER重視のアナリストレポートからは、市場での関心がどのような点に向いているのかを教えられました。また、Bloombergにアクセスすることもできましたし、I/B/E/Sへのアクセスもありました。今となっては、証券会社が用いるデータベースも様々ですが、一会社員にしては、色々な情報に触れて、市場の動きや考え方を理解する上で有益だったように思えます。

 次に読んだのは、Shannon P. Pratt & Alina V. Niculita, Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies (5th ed. 2008)だったように思います。当時は、第4版でした。この書籍で、企業価値評価の基本を学んだように思います。また、今から考えると、早いうちから非上場会社の企業価値評価の難しさに触れた点が有益でした。Amazonによると、2021年末にShannon Pratt & Roger Grabowski, Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies (6th ed. 2021)が出版されるようです。

〔2022年4月9日追記:会社法研究者は、上場会社の企業価値評価に触れる機会が多く、非上場会社の企業価値評価を検討する機会は、相対的に少ないように思います。しかし、企業価値評価の理論自体は、非上場会社にも上場会社にも共通で当てはまるものです。理論的な観点からいえば、非上場会社の企業価値評価が原則で、上場会社には例外的な考慮点があるという理解が正しいのではないでしょうか。現在の上場会社の企業価値評価は、上場会社であることの特性に過度に影響を受けすぎているように思います。判例法理や会社法学が非上場会社の企業価値評価について、その手法や論点を確立した後に、上場会社の事案が発生して検討すれば、現在のような理解にはならなかったように思えます。これも経路依存の一例でしょうか。〕

 留学前には、鈴木一功『企業価値評価〔実践編〕』(ダイヤモンド社,2004)と首っ引きでした。当時、企業価値評価の実務について解説する書籍が限られていたため、この書籍が実務的な側面を解説しているのはとても有用でした。長らく在庫切れだったと記憶しているのですが、今では、Kindle版も出版され、アクセスしやすくなっています。数年前に著者にお目にかかった際に、同書から多くを学んだ点と新版を出してほしいという個人的な希望をお伝えしました。それが原因だったとは思わないのですが、鈴木一功『企業価値評価〔入門編〕』(ダイヤモンド社、2018)が出版されています。

 次は、マッキンゼー・アンド・カンパニー『企業価値評価〔第6版〕上』(ダイヤモンド,2016)及びマッキンゼー・アンド・カンパニー『企業価値評価〔第6版〕下』(ダイヤモンド,2016)です。当時は、第4版の翻訳でした。この書籍によって、企業価値評価を学ぶことが容易になったように思います。英語版は、McKinsey & Company Inc., Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (7th ed. 2020)で、第7版が出ています。

 留学前からダモダラン先生のお名前は伺ったことがあるのですが、その著作を読んだのは、留学後でした。企業価値評価関連で、多くの著作がありますが、Aswath Damodaran, Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance (2d ed. 2006)は、多く参照されるものの一つです。

 企業価値評価は、他にも色々とありそうですが、代表的なもので直ぐに思い浮かぶのは以上ということで。

コーポレート・ファイナンス

 ファイナンスの良書を(個人的な経験に基づいて)紹介します。筆者が浅学非才であるという制約がありますし、遺漏があるかもしれませんが、コメント欄でご教示いただければ幸いです。

 まずは、ソニー時代に読んだ書籍として、ツヴィ・ボディ=ロバート・C.マートン=デーヴィッド・L・クリートン(大前恵一朗訳)『現代ファイナンス論—意思決定のための理論と実践〔原著第2版〕』(ピアソン桐原,2011)を挙げます。独学でも理解できるくらい丁寧に説明されているという印象です。ただ、難易度は高くないですし、時間がない場合には、次の書籍から読み始めても良いように思えます。ただ、私は、この書籍のおかげで、次のステップに進むことができました。英語版は、Zvi Bodie et al., Financial Economics (2d ed. 2008)です。

 次に読んだのは、リチャード・A・ブリーリーほか(藤井眞理子=國枝繁樹訳)『コーポレート・ファイナンス〔第10版〕上』(日経BP、2014)及びリチャード・A・ブリーリーほか(藤井眞理子=國枝繁樹訳)『コーポレート・ファイナンス〔第10版〕下』(日経BP、2014)です。ソニーの財務部時代に読みました。当時は、第6版だったと思います。少なくとも、上巻は、独学でも十分に理解できる内容でした。理解しやすいので、読み進めることも難しくないように思います。博士後期課程にいた頃は、最新版ということで英語版を確認していました。Richard Brealey et al., Principles of Corporate Finance (13th ed. 2019)です。

 ニューヨーク大学の大学院でファイナンスの講義を受けた際の指定教科書は、Stephen Ross et al., Corporate Finance (12th ed. 2018)でした。当時は、第7版だったと思います。説明が明確で、Brealey Myersよりも、説明されている話題が多く、ファイナンスが良く理解できたと感じました。日本語版は、スティーブン・A・ロスほか(大野薫訳)『コーポレートファイナンスの原理』(きんざい,第9版,2012)になります。新版に対応してほしいと願うのですが、なかなか実現していません。少し古いのですが、基本的な理解には十分であるように思えます。

 日本では、ブリーリー先生の教科書が特に人気を集めているように思えます。ロス先生の教科書は、翻訳の出版ペースが遅いのが仇になっているのかもしれません。ただ、この2つが長い間、定番の教科書だったということに多くの方が同意すると思います。

 この2冊の教科書に割って入っているのが、Jonathan Berk & Peter DeMarzo, Corporate Finance (Global 5th ed. 2019)であるように思えます。日本語版は、ジョナサン・バーク=ピーター・ディマーゾ(久保田敬一ほか訳)『コーポレートファイナンス入門編〔第2版〕』(丸善出版、2014)及びジョナサン・バーク=ピーター・ディマーゾ(久保田敬一ほか訳)『コーポレートファイナンス応用編〔第2版〕』(丸善出版、2014)があります。

 以上が、ファイナンスの教科書です。どれを選択してもファイナンスの基礎は十分理解できるようになるでしょう。補遺として、幾つかの書籍を紹介します。

 最初に、William A. Klein, John C. Coffee, Jr. & Frank Partnoy, Business Organization and Finance: Legal and Economic Principles (11th ed. 2010)です。Allen教授が自らが執筆したケースブックに加えて、副読本として指定していました。最初にこの書籍を読んだときには、とても感動したと記憶しているのですが、最近、手にしてみると特に感動はありませんでした。版が変わったからでしょうか。

 証券投資寄りのファイナンスの入門書として、俊野雅司ほか『ファイナンス論・入門』(有斐閣コンパクト、2020)が挙げられます。著者からご恵与頂いたのですが、広い分野のファイナンスをコンパクトに纏めているという点で優れているように思います。

 Burton G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street: The Time-Tested Strategy for Successful Investing (12th ed. 2019)は、留学中に受けた講義の副読本でした。対応するバートン・マルキール(井手正介訳)『ウォール街のランダム・ウォーカー〔原著第12版〕株式投資の不滅の真理』(日経BP、2019)が出版されています。これに加えて、リチャード・セイラー(篠原勝訳)『セイラー教授の行動経済学入門』(ダイヤモンド社、2007)を読むのが良いと思います。英語版は、Richard H. Thaler, The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life (1992)です。初めて読んだ時に衝撃を受けました。

 他にも思いついたものがあれば、随時追記していくことにします。

A Conversation with Six Justices of the U.S. Supreme Court

 Roberts首席裁判官は、最高裁判所のcollegialityを喧伝しておられますが、裁判所の裁判官が数多く集まる機会がなく、その雰囲気を知ることが難しかったように思えます。次のビデオは、HLSの200周年の記念のイベントによるものですが、最高裁の雰囲気を感じ取ることができる稀有なものだと感じました。本編は、29分50秒くらいからです。

  • A Conversation with Six Justices of the U.S. Supreme Court

 ちなみに、Souter裁判官が言及している口頭弁論は、Nordlinger v. Hahnだと思います。違っているのであれば、ご教示ください。

ショート・スクイーズ

 法律時評の執筆を依頼されました。テーマは、Gamestop株価の乱高下についてです。紙幅の関係で掲載できなかった部分をこちらに載せておきます。続きは、法律時報2021年5月号を御覧ください。

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National Defense Authorization Actなる法律について

 現在、日米法学会から依頼されたLiu v. SEC, 140 S. Ct. 1936 (2020)について、判例の紹介を執筆しています。この執筆の過程で、National Defense Authorization Act for Fiscal Year 2021という法律に出くわしました。この法律(当時は、法案)は、どうやらLiu判決と関係がありそうなので、判例紹介の中でも言及するつもりでいます。

 この法律(法案)に馴染みが無かったので、不思議に思ったことが一つありました。すなわち、なぜ、国防に関する法案に、証券規制に関する些かマイナーな改正が含まれているのかということです。証券法の改正が、いわゆるクリスマス・ツリー法案によってなされることがあり、過去にも取り上げたことがあります。しかし、私が今まで経験したクリスマス・ツリー法案は、日本でも報道されるようなメジャーな法案が多く、今回のような毎年成立する法案について、証券法の改正が付随するということが良く理解できませんでした。NDAA 2021については、トランプ大統領が拒否権を発動し、それを連邦議会が覆したため、話題になり、その過程で、Liu判決と関係があるということを知りました。

 その後、NDAA 2021について、調べていて次のことが理解できました。国防に関する法案(NDAA)は、毎年、成立する。実際、過去60年連続で成立している。そして、毎年、確実に成立する法案であるため、その法案に自らの望む改正を潜り込ませたいと望む議員が多くいる。

 実際、本法案の改正には、下院議員のうち200名程度が関与しているとのことです。確実に成立するという理由から、クリスマス・ツリー法案になるというその政治過程に感心しました。個人的には、証券法の改正を要求した議員が誰なのかを知りたいところですが、私にはよくわかりませんでした。

 2021年3月8日追記:古巣のDavis PolkのメモランダムによるとMark Warner上院議員らしいです。立法過程については、Sidley Austinも詳しく説明しています。参考になりました。

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Goldman Sachs v. Arkansas

The U.S. Supreme Court is set to hear Goldman Sachs v. Arkansas next month (oral argument is scheduled for March 29). The questions presented in the case are:

(1) Whether a defendant in a securities class action may rebut the presumption of classwide reliance recognized in Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988), by pointing to the generic nature of the alleged misstatements in showing that the statements had no impact on the price of the security, even though that evidence is also relevant to the substantive element of materiality.

(2) Whether a defendant seeking to rebut the Basic presumption has only a burden of production or also the ultimate burden of persuasion.

via 10b-5 Daily

The Evolution of Delaware Freezeout Law

  • From UOP to MFW: The Evolution of Delaware Freezeout Law

 Kahan先生の講義や指導教授のゼミでGuhan Subramanian, Fixing Freezeouts, 115 Yale L.J. 2 (2005)を購読したときのことを思い出しました。この分野は、判例法理の紹介が進んでいますし、ある程度研究も進んでいるように思いますが、ただ、その理論的な根拠はそれほど強固ではないように思います。ただ、理論的な研究を進めるためのとっかかりも簡単には思いつきません。2年以内にこの分野かMBOで論文を1つ書きたい(願望)なのですが、どうでしょうか。

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Cede v. Technicolor

  • The Foundations of Delaware Corporate Law: Cede v. Technicolor

 大変興味深く拝見しました。

  • Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 542 A.2d 1182 (Del. 1988) (“Technicolor I”)
  • Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 634 A.2d 345 (Del. 1993), modified, 636 A.2d 956 (Del. 1994) (“Technicolor II”)
  • Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1156 (Del. 1995) (“Technicolor III”)
  • Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 684 A.2d 289 (Del. 1996) (“Technicolor IV”)
  • Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 758 A.2d 485 (Del. 2000) (“Technicolor V”)
  • Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 884 A.2d 26 (Del. 2005) (“Technicolor VI”)