William T. Allen (1948–2019)

 Allen教授は、1985年にデラウェア州の衡平法裁判所の大法官(Chancellor)に任命され、以後、12年の任期中に多数の有名な判決を執筆されました。2006年にニューヨーク大学のLL.M.プログラムに入学した際には、会社法プログラムのディレクターでした。

 Intercoは、Allen教授が大法官として執筆されたものの中で(その後最高裁判所に否定されているにもかかわらず)私のお気に入りの判決です。ニューヨーク大学在学中のlunchonセミナーの講演者が「デラウェア州最高裁判所がAllen裁判官の判決を覆したとしても、Allen裁判官がいつも正しい」というようなこといったのが印象に残っています。Allen裁判官のお話は、時に深淵で難しく、その真意を理解することが難しいことがありましたが、Interco判決の素晴らしさを含めて、今思い出して漸く意味が分かることも多いです。

 ニューヨーク大学でのKahan教授とAllen教授の演習では、Kahan教授に一歩も引かずに議論をされていました。スーツが良く似合い、多弁で、Blackberryを腰に下げていて、多忙な実務家を体現していました。演習の中のAllen先生の言葉で印象的なのは、会社法学で重要なのは、エージェンシー理論と情報の非対称性だと仰っていたことです。私が、エージェンシー理論と情報の非対称性にこだわるのは、この影響が強いように思います。

 私にとって、Allen教授は、とてもチャーミングな方で、いかめしそうな大法官という役職とは無縁な方でした。演習で、Lucian Arye Bebchuk, The Case Against Board Veto in Corporate Takeovers, 69 U. Chi. L. Rev. 973 (2002)を報告した際に、同論文の中に出てきたAllen大法官の「Human nature may incline even one acting in subjective good faith to rationalize as right that which is merely personally beneficial」という一文を紹介したのですが、Allen先生は、鼻のしたをこすり、また、胸を張って誇らしげでした。そのコミカルなリアクションのおかげで報告の場がなごみました。また、卒業式のセレモニーで、会社法専攻の学生は、Allen教授に名前を呼ばれるのですが、演習に参加していた私の名前を呼ぶ際に、ウインクしてくれたことを覚えています。卒業後は、ニューヨーク大学のLL.M.を受験する学生を推薦するメールを送るくらいしか関係がありませんでしたが、いつも丁寧なメールを返してくれました。教職についたあとは、そのことを祝福し、「Congratulations This is a wonderful job as you know!」というメッセージを送ってくださいました。

 実務と学問のバランスに配慮し、規範的な議論や法政策に基づく議論をすることが重要であることを教えてくれましたし、今後もAllen教授に学ぶことは多いように思います。ご冥福をお祈りいたします。

via WLRK, Delaware Business Now, Delaware Judiciary, Chancery Daily, Professor Bainbridge, John C. Coffee Jr., Ronald J. Gilson, Jack B. Jacobs, Theodore N. Mirvis and Paul K. Rowe, Leo E. Strine Jr.,

Shareholder Rights Projectについての議論

Harvard大学のShareholder Rights Projectは,期差選任の上場会社を減少させるという成果を短期間で挙げたため,注目される存在だと思います。同プロジェクトの活動の合法性について疑義を表する論文が,スタンフォード大学の教授および現役の連邦証券取引委員会の委員から呈されました。

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Section 13(d)の改革提案(2)

先ほど紹介したGilson教授およびGordon教授によるSection 13(d)の改革提案へのコメントについて,Coffee教授もコメントしています。

Coffee教授は開示の強化に賛成の立場を取っているようです。

And I will raise their bid, by invoking two other familiar maxims: First, power corrupts, and absolute power is at least within view for institutional investors. Second, sunlight is the best disinfectant, electricity the best policeman. … If there are new problems accompanying this shift (as I would contend), the safest, least intrusive reform is disclosure, not direct governmental intervention.

… Their essay announces that institutional investors have power and prefer to act through proactive hedge funds. Frankly, it is hard to call this breaking news, as it has been true for more than a decade. …

To return to the higher level on which they wish to conduct this debate, Professor Gilson and Gordon are predicting the future, identifying proactive hedge funds as the good guys'' and managements as thebad guys.” They may be correct, but they are likely overgeneralizing. Virtue is not all on one side. … Transparency, as implemented through mandatory disclosure, plays the same protective role in our securities markets, …

via The CLS Blue Sky Blog

Section 13(d)の改革提案(1)

ここ一年くらい,時々話題になるSection 13(d)の改革提案について,Gilson教授およびGordon教授が,コラムを書いています。

So what is the impact of Agency Capitalism and how does it bear on the current, rather than the historical, operation of Section 13(d)? The short answer is that the intermediary institution’s business model stands between company management and the beneficial owner of the company’s equity. …

The result is that under an Agency Capitalism structure, the governance rights of equity are chronically undervalued. And it is at this point that activist investors enter the picture – they arbitrage the value of governance rights. Their business model, symbiotic with that of the intermediary institutions, involves identifying companies whose business strategies could be significantly improved, buying a toe hold stake, and then going public with a plan to convince the company in the first instance, or the institutional shareholders if the board disagrees and a proxy constant proves necessary, of the wisdom of the activist’s strategic proposal. If intermediary institutional owners agree and if the proposal turns out to be sound, everyone makes money, including especially the beneficiaries of the intermediary institutions – those of us saving for retirement.

This combination creates a kind of market stewardship – activists propose, sophisticated intermediary institutions decide. Activists cannot succeed, and cannot make money, unless the institutions vote for them. …

So what is the problem? Put simply, the proposal before the SEC would require earlier disclosure of the activist’s ownership, both by changing the way beneficial ownership is calculated to include derivative positions and by accelerating the time the activist must disclose its holdings after crossing the more inclusive ownership threshold. The proposal is thus a clever defensive response to activists – go after their business model. …

That leaves a final question: would we design the Williams Act differently if we were starting from scratch. That is the question that Dodd-Frank poses for the SEC: what should current regulation look like in light of current capital market conditions, not how can we roll the clock back to Sgt. Pepper. …

In the end, the point is simple. Proposals for regulatory change must be directed at the capital market we have now. Otherwise, it is no more than exercise in anachronism.

via The CLS Blue Sky Blog