大量保有報告に関する米国での法案について

Wachtell Lipton Rosen & Katzのメモランダム元にしたポストでは,次のように述べられています。

The proposed amendments would include shortening the filing window applicable to the acquisition of a 5% stake in an equity security from ten days to two business days and requiring the public reporting of significant “short” positions. The legislation would also broaden the scope of the rules by recognizing that possession of a pecuniary interest in a security constitutes beneficial ownership, and by specifically targeting the covert collusion of activist “wolf packs.”

現在,この法案が通る確率は,2%らしいです。

via HLS Corporate Govenance & Financial Regulation, Business Insider, Forbes, GovTrack.us, Senator Baldwin, Bill Text

アクティビスト株主が協力する企業買収とインサイダー取引(3)

時期を逸してしまいましたが,今更気づいたので採り上げておきます。Valeant PharmaceuticalsとPershing SquareによるAllerganに対する買収提案に関して,Allerganがインサイダー取引違反として,連邦裁判所に訴えたようです。

訴えの内容は,取引所法14条(a)項,14条(e)項,13条(d)項および20A上違反を訴えています。これらに基づいて,違法に購入した株式購入の解除(rescind [] purchases)を含めた宣言的または衡平法上の救済,損害賠償および差止めを求めています。

Allerganの代理人がLatham and Watkins LLPおよびWachtell Lipton Rosen and Katzで,Valeantの代理人がSullivan and Cromwell LLPで,Pershing Squareの代理人がKirkland and Ellis LLPです。

via N.Y. Times Dealbook, Allergan press release, Justia

アクティビスト株主が協力する企業買収とインサイダー取引 (2)

副題をつけるのであれば,米国におけるインサイダー取引規制のループホールの話題ということでしょうか。ループホールは言い過ぎかもしれませんが,「アクティビスト株主が協力する企業買収とインサイダー取引」で取り上げたValeant社とPershing SquareによるAllergan社への買収提案について,その後の議論を紹介します。

判例法理が変わるものではないですが,興味深い事例だと思います。

Section 13(d)の改革提案(1)

ここ一年くらい,時々話題になるSection 13(d)の改革提案について,Gilson教授およびGordon教授が,コラムを書いています。

So what is the impact of Agency Capitalism and how does it bear on the current, rather than the historical, operation of Section 13(d)? The short answer is that the intermediary institution’s business model stands between company management and the beneficial owner of the company’s equity. …

The result is that under an Agency Capitalism structure, the governance rights of equity are chronically undervalued. And it is at this point that activist investors enter the picture – they arbitrage the value of governance rights. Their business model, symbiotic with that of the intermediary institutions, involves identifying companies whose business strategies could be significantly improved, buying a toe hold stake, and then going public with a plan to convince the company in the first instance, or the institutional shareholders if the board disagrees and a proxy constant proves necessary, of the wisdom of the activist’s strategic proposal. If intermediary institutional owners agree and if the proposal turns out to be sound, everyone makes money, including especially the beneficiaries of the intermediary institutions – those of us saving for retirement.

This combination creates a kind of market stewardship – activists propose, sophisticated intermediary institutions decide. Activists cannot succeed, and cannot make money, unless the institutions vote for them. …

So what is the problem? Put simply, the proposal before the SEC would require earlier disclosure of the activist’s ownership, both by changing the way beneficial ownership is calculated to include derivative positions and by accelerating the time the activist must disclose its holdings after crossing the more inclusive ownership threshold. The proposal is thus a clever defensive response to activists – go after their business model. …

That leaves a final question: would we design the Williams Act differently if we were starting from scratch. That is the question that Dodd-Frank poses for the SEC: what should current regulation look like in light of current capital market conditions, not how can we roll the clock back to Sgt. Pepper. …

In the end, the point is simple. Proposals for regulatory change must be directed at the capital market we have now. Otherwise, it is no more than exercise in anachronism.

via The CLS Blue Sky Blog

Pershing SquareによるAir Productsの持分取得

Air Products v. Airgasで買収する側だったAir Productsが,Pershing Squareによる買収の対象になったという話題です。Schedule 13Dによると,Pershing Squareは,9.8%の持分を取得したようです

組織再編の訴訟に発展する可能性は少ないと思うのですが,それでもなにか起こるのではないかと期待してしまいます。

米国での市場での株式の買い集めの研究

概説

米国での大量保有報告に関する開示規制を理解する前提として、実際の株式の市場での買い集め(market sweep)を理解するために、Pershing SquareによるJ.C. Pennyの株式買い集めの事例を紹介する。これは、米国での大量保有報告(Schedule 13D)があまり役に立たなかった事例であると言える。

Pershing SquareによるJ.C. Pennyの株式買い集めの事例

2010年9月28日にPershing Square Capital Management LPは大量保有報告の対象となる5%の持分を超えたが、Schedule 13Dにより持分の取得を公開した2010 年10月8日には、16.5%を所有するまでになっていた1 。また、Pershing SquareはVornado Realty Trustと協調して持分の取得を進めたが、同トラストは2010年10月8日時点で9.9%の持分を有していた2 。つまり、大量保有報告の提出前に26.4%の取得が可能だったということである。

Pershing Squareは、2010年8月17日から普通株式の買い付けを始めた。2010年8月26日迄に普通株式の買い付けをほぼ終えている。この間、株価は、$19.82 から$20.32と微増している。恐らくここまでの買い付けで株式の4.99%を書い集めたものと思われる。

次に、9月28日にStock-Settled OTC Call Optionの契約を締結しており、この日にSchedule 13Dの提出要件である5%を超えた。その後、9月29日から10月6日まで株式を更に買い集め、10月7日には Cash-Settled Total Return Swap及びStock-Settled Listed Call Optionを大量に購入している。

2010年8月26日に$20.32だった株価は、2010年9月28日の時点で$26.11と漸増している。その後、Pershing Squareが最後に株式を買った2010 年10月6日には、$29.00、オプション等を購入した2010年10月7日には$32.49となった。

その後、J.C. PenneyはPershing Squareの圧力から9億ドルの自己株式の買い付けを発表し、また、Pershing Square及びVornado Realty Trustと株主契約を締結するに至っている。また、Bill Ackmanは2011年2月に取締役として選任され、来る株主総会での取締役候補となっている。尚、執筆時点でのJ.C. Penneyの株価は$35.81である。

Pershing Square Capital Management L.P

Bill Ackman率いるPershing Square Capital Management L.Pは業界の中で一目置かれている。それには様々な理由があり得るだろう。例えば、典型的なアクティビスト・ファンドである点、マクドナルド、家電量販店Target等の有名企業の株式を取得して企業価値向上を訴えた点、所謂モノライン会社のMBIAのビジネスモデルに欠陥がある点を早くから指摘した上でMBIAのCSDを買い利益を得たこと。しかし、ファンドの業績以上に説得力のある材料はないだろう。これもとても有名なので知っている人も多いと思うが、Pershing Square Q3 2010 Letter to Investorsを御覧あれ。

全く本件と関係ないが、Pershing SquareのGeneral Counselは元Wachtell, Lipton, Rosen & KatzのRoy Katzoviczである。彼の筆によるProxy Access and the Balance of Power in Corporate Governanceや、PLIでのセミナー(有料)が興味深い。

  1. Pershing Square Capital Management, L.P., Beneficial Ownership Report (Schedule 13D) (Oct. 8, 2010), available at http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1166126/000095012310092199/0000950123-10-092199-index.htm. []
  2. Vornado Realty Trust, Beneficial Ownership Report (Schedule 13D) (Oct. 8, 2010), available at http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1166126/000090342310000566/0000903423-10-000566-index.htm. []